Neues zum Delisting

Nachstehend möchten wir Sie über die gesetzlichen Neuregelungen hinsichtlich der Voraussetzungen und Pflichten beim freiwilligen Rückzug von der Börse (sog. Delisting) von Aktiengesellschaften informieren.

Das Delisting war Gegenstand kontrovers diskutierter Entscheidungen der Rechtsprechung. Im Grundsatz ging es vor allem um die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an den Antrag einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf Widerruf der Zulassung ihrer Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt gemäß § 39 Abs. 2 Börsengesetz (BörsG). Im „Macroton“-Urteil vom 25. November 2002 entschied der BGH, dass ein solcher Antrag eines Beschlusses der Hauptversammlung sowie eines Pflichtangebots der Aktiengesellschaft oder des Großaktionärs über den Kauf der Aktien der Minderheitsaktionäre bedürfe. Ein adäquater Schutz der Minderheit sei nur dann gewährleistet, wenn die Erstattung des „vollen Werts“ des Aktieneigentums Inhalt des Pflichtangebots ist und die Minderheitsaktionäre dies in einem gerichtlichen Verfahren entsprechend den Regeln des Spruchverfahrens überprüfen lassen können. Tragender Grund für die Schaffung dieser Voraussetzungen war nach dem BGH die Garantie des Aktieneigentums nach Art. 14 Abs. 1 GG. Diese schütze auch die Verkehrsfähigkeit der Aktie und damit vor einer den Verkehrswert des Anteils beeinträchtigenden Maßnahme wie dem Delisting.

Diese Rechtsprechung bezog sich auf den vollständigen Börsenrückzug einer Gesellschaft, deren Aktien zuvor zum Handel im regulierten Markte zugelassen waren. Die Anwendbarkeit der „Macroton“-Grundsätze auf ein sog. Downlisting, also der Segmentwechsel vom regulierten Markt in den (qualifizierten) Freiverkehr, war nicht höchstrichterlich geklärt, und zumindest in der Instanzrechtsprechung zeichnete sich die Tendenz ab, angesichts der eher geringfügigen Einbußen bei Anlegerschutz und Verkehrsfähigkeit von einer Abfindungspflicht abzusehen.

Der dem „Macroton“-Urteil zu Grunde liegenden Auslegung der Eigentumsgarantie i.S.v. Art. 14 Abs. 1 GG schloss sich das BVerfG in seiner Entscheidung vom 11. Juli 2012 nicht an. Der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt auf Antrag des Emittenten berühre grundsätzlich nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs. Die Börsenzulassung sei lediglich ein wertbildender Faktor und eine verfassungsrechtlich nicht geschützte Marktchance. Das für den Fall eines vollständigen Rückzugs von der Börse von den Fachgerichten im Wege einer Gesamtanalogie verlangte, gerichtlich überprüfbare Pflichtangebot der Gesellschaft oder ihres Hauptaktionärs an die übrigen Aktionäre, deren Aktien zu erwerben, halte sich aber in den verfassungsrechtlichen Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung.

Im „Frosta“-Beschluss vom 8. Oktober 2013 gab der BGH daher seine bisherige Rechtsprechung mit Verweis auf die oben genannte Entscheidung des BVerfG auf und entschied, dass die Aktionäre bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft keinen Anspruch auf eine Barabfindung haben. Es bedürfe weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebots. Diese Erfordernisse ergäben sich auch nicht (analog) aus den gesetzlich geregelten Fällen des Aktien- und Umwandlungsrechts. Der Verlust von Informationspflichten gem. § 15 WpHG (Ad-hoc-Publizitätspflicht) rechtfertige keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen zum Schutz der Anleger.

Ein Delisting ist an keine gesellschaftsrechtlichen Voraussetzten gebunden und bedarf daher – vorbehaltlich anderslautender Satzungsregelungen und Bestimmungen der Geschäftsordnungen, beispielsweise zur Zustimmung des Aufsichtsrates – als Geschäftsführungsmaßnahme lediglich eines Vorstandsbeschlusses. Weitergehende Voraussetzungen ergeben sich noch aus den Börsenordnungen, die jeweils unterschiedliche Regelungen vorsehen. Die Börsenordnung der Börse Düsseldorf verlangt für einen Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt einen Hauptversammlungsbeschluss und ein Barangebot des Mehrheitsaktionärs an die übrigen Aktionäre, das den Anforderungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes entspricht. Nach der Börsenordnung der Börse Frankfurt und den meisten anderen Börsen genügt hingegen schon eine sechsmonatige Auslauffrist zwischen Bekanntmachung des Beschlusses und der Einstellung des Handels.

Der „Frosta“-Beschluss und die daraus resultierende Rechtslage löste 2014 eine regelrechte „Delisting-Welle“ aus. Eine Vielzahl börsennotierter Unternehmen zog sich – ohne einen zustimmenden Beschluss der Hauptversammlung – von der Börse zurück. Welche Auswirkungen die Ankündigung eines Delisting für die Aktionäre hat, ist umstritten. Studien zeigen jedoch, dass bereits die Ankündigung in den meisten Fällen zu einem überdurchschnittlichen Kursverlust bei der betroffenen Aktiengesellschaft führt, da Aktionäre fürchten, „aus der Aktie nicht mehr herauszukommen“. Dies hat Aktionärsschützer und auch den Gesetzgeber auf den Plan gerufen.

Die Bundesregierung hatte im März 2015 angekündigt, der Prüfbitte des Bundesrates, durch welche zivilrechtliche Regelung sichergestellt werden könne, dass die wirtschaftlichen Interessen von Minderheitsaktionären von börsennotierten Aktiengesellschaften im Falle eines Rückzugs von der Börse ausreichend geschützt werden, nachzukommen. Neben einer Mindestfrist zwischen Ankündigung und Umsetzung der Maßnahme wurden insbesondere Mitspracherechte der Aktionäre, die gesetzliche Pflicht zur Abgabe eines Kaufangebots an die Minderheitsaktionäre sowie die Möglichkeit der gerichtlichen Überprüfung der Maßnahme selbst und der Angemessenheit der angebotenen Barabfindung im Rahmen eines Spruchverfahrens diskutiert.

Der Bundestag hat am 1. Oktober 2015 das Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie verabschiedet. Darin sind u.a. Änderungen des BörsG, des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG) und der WpÜG-Angebotsverordnung beschlossen worden, um eine gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes beim Widerruf der Zulassung eines Wertpapiers zum Handel am regulierten Markt (einschließlich des „Downlistings“) zu erreichen.

Nach dem neuen § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG ist bei Wertpapieren im Sinne des § 2 Abs. 2 WpÜG der Widerruf der Zulassung künftig nur zulässig, wenn (1) eine Unterlage über ein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere veröffentlich wurde oder (2) die Wertpapiere weiterhin an einer anderen inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder in einem anderen EU/EWR-Staat zum Handel an einem organisierten Markt mit entsprechenden Vorschriften zum Delisting zugelassen sind. Bei einem solchen Angebot ist eine angemessene Gegenleistung anzubieten, die in einer Geldleistung in Euro bestehen und mindestens dem gewichteten Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 oder § 35 Abs. 1 Satz1 WpÜG entsprechen muss. In den Fällen, in denen der Börsenkurs nach übernahmerechtlichen Maßstäben nicht in aussagekräftiger Weise festgestellt werden kann, weil an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen, hat die Bemessung der Gegenleistung anhand einer Unternehmensbewertung zu erfolgen. Dies gilt auch, wenn Ad-hoc-Meldungen falsch waren oder der Emittent den Kurs manipuliert hat.

Der Rechtsschutz des Anlegers richtet sich insoweit ausschließlich nach dem neuen § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG sowie nach dem WpÜG. Es ist kein Verfahren entsprechend den aktienrechtlichen und umwandlungsrechtlichen Spruchverfahren vorgesehen. Der Anleger kann die Angemessenheit der Gegenleistung in einem zivilrechtlichen Verfahren überprüfen lassen. Die Entscheidung der Börsengeschäftsführung über den Widerruf der Zulassung bleibt davon unberührt. Bei Ansprüchen auf eine Gegenleistung anhand einer Unternehmensbewertung kann zukünftig das Musterfeststellungsverfahren nach dem KapMuG angestrengt werden. Des Weiteren muss zukünftig in der Angebotsunterlage entsprechend der WpÜG-Angebotsverordnung ausdrücklich auf mögliche Einschränkungen der Handelbarkeit als Folge des Widerrufs der Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt und die damit einhergehende Möglichkeit von Kursverlusten hingewiesen werden, um den Wertpapierinhabern die Risiken zu verdeutlichen, die mit einer Nicht-Annahme des Angebots einhergehen.

Erweiterte Mitentscheidungsrechte für die Aktionäre, insbesondere ein Hauptversammlungsbeschluss, sind vor dem Hintergrund der kapitalmarktrechtlichen Schutzbestimmungen nicht vorgesehen.

Die Änderungen des BörsG und Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes und die Änderung der WpÜG-Angebotsverordnung treten am Tag nach der Verkündung in Kraft. 

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